Matei Bogdan
Publicat în 9 ianuarie 2019, 15:23 / 128 elite & idei

Silviu Cerna: Incertitudinea și economia

Silviu Cerna: Incertitudinea și economia

de Silviu Cerna

Dezbaterile cu privire la măsurile de politică economică adoptate recent de autoritățile române evidențiază multiplele genuri de riscuri și de incertitudini cărora acestea le dau naștere, de la creșterea costurilor de finanțare ale populației, întreprinderilor și statului la posibila intrare a economiei în recesiune. Ne propunem să prezentăm pricipalele canale prin care se transmit în economie efectele negative ale situațiilor de incertitudine create de politica economică. Concluzia este că acțiunile nesăbuite ale autorităților au un rol important în amplificarea incertitudinii cu care se confruntă în mod inerent deciziile micro și macroeconomice.

Deși activitatea economică pare că se desfășoară în prezent în bune condiții, după anii de recesiune și de slabă creștere economică ce au urmat izbucnirii crizei financiare mondiale, perspectivele pe termen scurt ale economiei României sunt umbrite de diverse genuri de riscuri și incertitudini.[1] Discuțiile cu privire la măsurile de politică economică luate recent de autoritățile române evidențiază pregnant această situație, deoarece măsurile respective amplifică realmente efectele negative pe care riscul și incertitudinea le au asupra deciziilor micro și macroeconomice.[2] În articolele citate, se arată că riscurile și incertitudinile create de amintitele decizii de politică economică sunt susceptibile să majoreze costurile de finanțare ale populației, întreprinderilor și statului, să determine deprecierea leului, amplificarea inflației și diminuarea puterii de cumpărare a populației, reducerea volumului creditului, înrăutățirea percepției investitorilor față de România și reducerea investițiilor, încetinirea creșterii economice, mărirea deficitului bugetului de stat, deteriorarea competitivității externe a economiei și a poziției balanțe de plăți etc. Se relevă, de asemenea, că acești factori grevează, la rândul lor, deciziile de politică monetară, în particular capacitatea băncii centrale de a atinge ținta de inflație și, deci, îndeplinirea unui criteriu esențial pentru adoptarea euro. În fine, se demonstrează că presupusele avantajele ale acestor măsuri sunt iluzorii. De exemplu, creșterea veniturilor bugetului de stat, care, se pare, a constituit obiectivul nemărturisit al măsurilor respective, este nesustenabilă, din cauza amintitei încetiniri posibile a creșterii economice, fugii din țară a capitalurilor străine, creșterii sarcinii datoriei publice (rate scadente plus dobânzi) etc.

Măsurarea riscului și incertitudinii

În literatura economică actuală, se face distincție între „risc” și „incertitudine”. Termenul de „risc” desemnează o situație în care posibilitățile viitoare sunt cunoscute și pot fi exprimate în termeni probabilistici. Termenul de „incertitudine” desemnează, dimpotrivă, o situație în care toate aceste aspecte sunt necunoscute. Știința economică modernă distinge, deci, situațiile riscante (în care distribuțiile de probabilitate ale cazurilor posibile sunt cunoscute) și situațiile incerte (în care cazurile posibile nu sunt cunoscute). Incertitudinea este, așadar, o situație în care nu numai că viitorul nu este cunoscut, dar nici nu poate fi cunoscut.[3]

Riscul se măsoară cu ajutorul aparatului analitic oferit de teoria probabilităților (distribuția de probabilitate; abaterea medie pătratică; coeficientul de variație etc.). Deoarece aceste noțiuni și formulele de calcul aferente sunt prezentate, de regulă, în manualele apărute în România, nu vom insista aici asupra lor.[4]

Incertitudinea este o variabilă neobservabilă prin însăși natura sa. Cu toate acestea, eforturile de cercetare ale economiștilor se îndreaptă în prezent spre măsurarea incertitudinii.[5] De exemplu, un instrument de măsurare a incertitudinii reflectate de volatilitatea piețelor financiare este așa-numitul „VIX” (Volatility Index – Indexul volatilității). Un alt instrument utilizat adesea este absența consensului între experții în previziune economică; se presupune că există o legătură directă între incertitudinea cu privire la viitor și gradul de divergență al rezultatelor sondajele de opinie în rândul experților. Mai nou, au fost propuse modalități de măsurare a incertitudinii pornind de la analiza textelor articolelor indexate în bazele de date importante. În mod specific, analizele respective contorizează și interpretează numărul de referiri la „incertitudine”, „deficit”, ,,bancă centrală”, „legislație”, „reglementare”, „guvern” etc.; se presupune că cu cât există mai multe referiri la lucrurile desemnate prin acești termeni, cu atât gradul de incertitudine este mai mare.[6] Deși cercetările respective nu s-au încheiat, iar unii autori critică practica măsurării a ceva ce nu se știe prea bine ce este, acești noi indicatori au contribuit la clarificarea conceptului de „incertitudine” și sunt deja integrați în dezbaterile economiștilor cu privire la politica economică.

Spre deosebire de tehnicile de măsurare a incertitudinii, efectele negative exercitate de acest factor asupra activității economice sunt cvasiunanim recunoscute de economiști.[7] Astfel, se constată că, mai ales după recenta criză, economiștii acordă o mare atenție rolului jucat de fluctuațiile incertitudinii în destabilizarea economiei. Teoreticienii și practicienii încearcă să înțeleagă mai bine modul în care schimbările în planul percepțiilor cu privire la viitor influențează activitatea economică acuală, identificând mai multe canale de transmisie în economie a șocurilor provocate de incertitudine. În continuare, vom descrie următoarele patru canale de transmisie a șocurilor exercitate de variațiile incertitudinii asupra activității economice: 1) investițiile; 2) economiile; 3) fricțiunile de pe piețele financiare; și 4) anticipațiile cu privire la inflație

Canalele de transmisie a șocurilor provocate de incertitudine

Investițiile constituie primul și cel mai cunoscut cadru de analiză al modului în care fluctuațiile incertitudinii afectează economia.[8] Ideea principală este că în cazul proiectelor de investiții „ireversibile” (în sensul că nu pot fi anulate sau modificate fără a genera costuri foarte ridicate), investitorii au posibilitatea să aleagă între câștigurile suplimentare obținute prin lansarea imediată a unui proiect de investiții și beneficiile obținute din faptul că așteaptă să obțină în viitor mai multe informații. În literatură, „valoarea așteptării”  (The Value of Waiting) este definită prin analogie cu valoarea de piață (reală) a opțiunilor financiare (call sau put). Astfel, la fel ca în cazul opțiunilor financiare, este preferabilă adesea, însă nu întotdeauna,  amânarea unor noi proiecte de investiții. În aceste condiții, creșterea incertitudinii determină în mod clar un comportament temporizator. Întreruperea sau stagnarea temporară a investițiilor permit investitorilor să obțină mai multe informații cu privire la viitor, ceea ce mărește probabilitatea ca ei să-și facă o mai bună idee cu privire la randamentele pe termen lung ale proiectelor de investiții pe care le preconizează și, deci, să ia decizii mai bune. Ca urmare, o creștere a incertitudinii determină reducerea investițiilor prin favorizarea unei atitudini temporizatoare din ce în ce mai răspândite în materie de noi cheltuieli de investiții.

Economisirea constituie, de asemenea, un canal important prin care incertitudinea influențează activitatea economică. Este vorba în principal de economisirea făcută din precauție, care se manifestă prin faptul că agenții economici dețin cantități de monedă mai mari decât necesarul obișnuit pentru efectuarea tranzacțiilor.

Acest fenomen a fost analizat de Keynes, care a evidențiat trei motive ale „preferinței pentru lichiditate”: a) motivul tranzacţiilor; b) motivul precauţiei; și c) motivul speculaţiei. Motivul precauţiei este determinat de incertitudinea inerentă vieţii economice. După Keynes, acestă incertitudine se manifestă la două niveluri: a) momentul efecturii cheltuielilor; b) nivelul ratei dobânzii. Economisirea făcută din precauţie depinde, deci, atât de venit (incertitudinea cu privire la momentul când vor putea fi efectuate cheltuielile), cât şi de rata dobânzii (incertitudinea cu privire la nivelul ratei dobânzii la care se renunță prin faptul că economiile sunt păstrate în formă lichidă). În modul acesta, Keynes a oferit o explicaţie raţională constatării empirice că între preferința pentru lichiditate şi rata dobânzii există o relaţie inversă.

În acest context, canalul economisirii din motiv de precauție este definit ca fiind economisirea suplimentară pe care oamenii o fac din cauză că venitul lor viitor este mai degrabă aleator decât cert.[9] Astfel, în literatură există numeroase lucrări în care se arată că amplificarea incertitudinii este însoțită de o puternică creștere a ratei de economisire, ceea ce sugerează că incertitudinea influențează inclusiv deciziile de consum ale populației. Fenomenul este simplu: oamenii confruntați cu posibilitatea diminuării sau pierderii totale a veniturilor lor viitoare încearcă să se protejeze prin creșterea economisirii („strâng bani albi pentru zile negre”). Economisirea din motiv de precauție determină, la rândul său, o nouă reducere a consumului și a cererii agregate.[10]

În al treilea rând, un rol important în propagarea fluctuațiilor incertitudinii joacă intermediarii financiari (băncile, societățile de asigurare, fondurile de pensii, fondurile de investiții, etc.). Creșterea incertitudinii îi determină pe operatorii de pe piețele financiare să încerce să se protejeze prin perceperea unei prime de risc destinate acoperirii costurilor pe care vor trebui să le suporte în caz de insolvență a debitorilor lor. Astfel, după criza din 2008-2009, au apărut numeroase studii cu privire la interacțiunea dintre piețele financiare și fluctuațiile incertitudinii, care confirmă că fricțiunile de pe piețele financiare perturbă puternic echilibrul economic.[11] Conform acestor studii, variațiile incertitudinii constituie șocuri de natură să determine reducerea activității economice a întreprinderilor și, deci, încetinirea creșterii economice.

În fine, o relație dinamică există între incertitudinea cu privire la politica economică și anticipațiile privind inflația Astfel, pe termen scurt, creșterea incertitudinii diminuează anticipațiile inflaționiste, însă, pe termen lung, le augmentează.[12]

Acest rezultat sugerează că incertitudinea are efecte contradictorii și ambigui asupra inflației efective. După cum se arată în literatură, intensitatea acestor efecte și modul lor de repercurtare depind de vulnerabilitatea economiei și de ancora folosită pentru stabilizarea anticipațiilor inflaționiste. De exemplu, în cazul în care această ancoră este integrată în strategia de politică monetară numită „țintirea inflației” (inflation target), ca în România, banca centrală este constrânsă să reducă rata dobânzii de politică monetară pentru a compensa efectul negativ al șocului provocat de creșterea incertitudinii. Pe de altă parte, ea trebuie să încerce să mențină anticipațiile cu privire la inflație ancorate la un nivel compatibil cu ținta de inflație. Banca centrală se confruntă, deci, cu o dilemă: ea trebuie să opteze între stabilizarea anticipațiilor pe termen scurt privind inflația, pe de o parte, și stabilizarea anticipațiilor pe termen lung privind inflația, pe de altă parte. Rezultă că acțiunea băncii centrale în scopul restabilizării economiei afectate de creșterea incertitudinii are un anumit cost: pierderea posibilității de ancorare a anticipațiilor cu privire la inflația pe termen lung.

Concluzii desprinse din literatură și implicațiile acestora în materie de politică economică

Pentru economiștii universitari și pentru factorii de decizie în materie de politică economică este esențial, așadar, să înțeleagă mai bine modul în care incertitudinea afectează economia reală. După cum s-a arătat, literatura relevă că perturbațiile provocate de fluctuațiile incertitudinii constituie factori determinanți importanți ai configurației ciclului economic. Este necesară, deci, evitarea măsurilor de politică economică susceptibile să amplifice incertitudinea. Din acest punct de vedere, este preferabilă, deci, aplicarea concepției tradiționale cu privire la politica economică. Corolarul acestei concepții este că apariția unor factori de incertitudine externi necesită măsuri de politică economică stabilizatoare pe plan intern.

Pe baza literaturii de specialitate recente, por fi identificate următoarele trei implicații majore pentru politica economică:

1) Politicile economice au un rol direct în amplificarea incertitudinii. Politicile de stabilizare se definesc tradițional ca fiind politicile monetare și bugetare aplicate ca răspuns la șocurile apărute pe partea cererii sau a ofertei, în scopul reducerii ecartului dintre nivelul actual al activității economice și al inflației, pe de o parte, și nivelul pe termen lung (natural) al acestor variabile, pe de altă parte. Însă, pe lângă șocurile apărute în mod obiectiv pe partea cererii sau a ofertei, autoritățile trebuie să țină seama de acele fluctuații ale incertitudinii pe care le pot crea ele însele. Căci, autoritățile pot fi la originea incertitudinii cu privire la politica economică, de exemplu, prin modificarea frecventă a politicii bugetare sau a reglementărilor fiscale.[13] Prin această prismă, fluctuațiile incertitudinii create de însăși politica aplicată de autorități apar ca indicii ale ineficacității acestei politici

În consecință, autoritățile trebuie să țină seama de efectele posibile ale politicilor pe care le preconizează asupra nivelului incertitudinii existente în societate. Această problemă a fost îndelung dezbătută în contextul evaluării politicii monetare duse recent de principalele bănci centrale ale lumii (relaxare cantitativă, Quantitative Easing). Însă, ea privește, de asemenea, politica bugetară, și anume în măsura în care aceasta din urmă produce variații bruște ale impozitelor și cheltuielilor publice.[14]

2) Incertitudinea financiară trebuie atenuată prin reglementări bancare și financiare corespunzătoare. Analizele citate subliniază rolul cheie al pieței creditului bancar și al celorlalte piețe financiare (bursa de valori mobiliare; piața asigurărilor comerciale; piața pensiilor private; etc.), atât ca surse de incertitudine, cât și ca mecanisme de amplificare a incertitudinii. Această concluzie sugerează că în condițiile economiilor contemporane, caracterizate printr-un amplu proces de intermediere financiară, reglementatorii și supraveghetorii piețelor financiare trebuie să-și asume un rol nou, și anume reducerea instabilității acestor piețe, instabilitate care alimentează incertitudinea existentă în întreaga economie.

Se poate admite, deci, că așa cum se arată în articolele menționate în nota (2) supra, măsurile de politică economică luate recent de autoritățile române (taxa pe activele băncilor; majorarea taxei pe cifra de afaceri a companiilor din comunicații și energie; adoptarea unor legi care prevăd plafonarea dobânzilor la creditele ipotecare și de consum, respectiv plafonarea prețului de răscumpărare a creanțelor cesionate; etc.) vor avea un impact considerabil asupra stabilității financiare.

Ideea că reglementările sunt importante este valabilă inclusiv în materie de fluxuri de capital transfrontaliere. De aceea, FMI este de acord, în anumite împrejurări, cu controlul fluxurilor de capital, însă condiționează introducerea acestui regim restrictiv de adoptarea unor politici economice adecvate, de natură să protejeze economia de instabilitatea financiară asociată cu creșterea bruscă a intrărilor sau ieșirilor de capitaluri.[15]

3) Eficacitatea politicii economice depinde, pintre altele, de amploarea incertitudinii pe care ea însăși o crează. Impactul economic al politicilor concepute pentru stimularea economiei este distorsionat de mărimea incertitudinii căreia acestea îi dau naștere. În condiții de incertitudine ridicată, eficacitatea politicii fiscale și monetare este redusă, iar actorii economici (întreprinderi, investitori, consumatori etc.) devin mai puțin înclinați să răspundă la impulsurile date de aceste politici.[16] Ca urmare, autoritățile trebuie să țină seama în conceperea politicii lor economice de nivelul incertitudinii existente în economie și, în orice caz, să evite să o amplifice.

[1] http://cosmin-marinescu.ro/wp-content/uploads/2017/11/Prezentare-Economia-Romaniei-oct%202017.pdf;

https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2018-european-semester-country-report-romania-en.pdf

[2] https://www.agerpres.ro/economic-intern/2018/12/20/bloomberg-taxa-pe-lacomie-din-romania-le-reaminteste-bancilor-de-riscurile-din-europa-de-est–231079;

https://www.agerpres.ro/economic-intern/2018/12/21/masurile-anuntate-de-finante-vor-duce-la-cresterea-costurilor-de-finantare-majorarea-inflatiei-si-erodarea-puterii-de-cumparare-bancheri–232078;

https://economie.hotnews.ro/stiri-finante_banci-22872595-bancile-teoria-conspiratiei.htm;

http://luciancroitoru.ro/2018/12/19/taxa-pe-furat-caciula-saracirea-populatiei-si-independenta-politicii-monetare/;

https://economie.hotnews.ro/stiri-finante_banci-22877996-taxa-lacomie-intamplat-ungaria-cehia-slovacia-austria-dupa-fost-introdusa-posibil-scenariu-pentru-romania-analiza.htmhttp://www.raducraciun.ro/dupa-ordonanta-de-urgenta-o-intrebare-se-impune-esti-copil/;

https://pressone.ro/ordonanta-disperarii-cine-va-plati-factura/http://www.contributors.ro/economie/habemus-taxa-pe-lacomie-lacomia-cui/;

https://economie.hotnews.ro/stiri-finante_banci-22894830-exclusiv-ministrul-finantelor-primit-calculele-bnr-privind-impactul-taxei-lacomie-varianta-optimista-doar-doua-banci-genera-profit-2020-cel-pesimist-nic

[3]-F. Knight, Risk, Uncertainty and Profit, Boston, MA: Hart, Schaffner & Marx; Houghton Mifflin Company, 1921.

[4]-V., de ex., C. Chilărescu ș.a., Econometrie, Editura Economica, București, 2014.

[5]-O trecere în revistă a literaturii recente se găsește în: L. Ferrara ș.a., Uncertainty fluctuations: measures, effects and macroeconomic policy challenges, CEPII Policy Brief, n° 20, 2017.

[6]-S. Baker, N. Bloom, S. Davis, Measuring economic policy uncertainty, The Quarterly Journal of Economics, vol. 131, n° 4, 2016, p. 1593-1636.

[7]-N. Bloom, The impact of uncertainty shocks, Econometrica, vol. 77, n° 3, 2009, p. 623-685.

[8]-B. Bernanke, Irreversibility, uncertainty, and cyclical investment, The Quarterly Journal of Economics, vol. 98, n° 1, 1983, p. 85-106; R. Pindyck, Irreversibility, uncertainty, and investment, Journal of Economic Literature, vol. 29, n° 3, 1991, p. 1.110-1.148.

[9]-H. Leland, Saving and uncertainty: the precautionary demand for saving, The Quarterly Journal of Economics, vol. 82, n° 3, 1968, p. 465-473.

[10]-A. Mody, F. Ohnsorge, D. Sandri, Precautionary savings in the Great Recession, IMF Economic Review, vol. 60, n° 1, 2012,  p. 114-138; E. Challe ș.a., Precautionary saving and aggregate demand, Quantitative Economics, vol. 8, n° 2, 2017, p. 435-478.

[11]-C. Arellano ș.a., Financial frictions and fluctuations in volatility, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Staff Report, n° 466, 2016; L. Christiano ș.a., Risk shocks, American Economic Review, vol. 104, n° 1, 2014, p. 27-65.

[12]-G. Galati ș.a.,  Did the Crisis Affect Inflation Expectations?, International Journal of Central Banking 7(1), 2011, pp. 167‑207; K. Istrefi, A. Piloiu, Incertitude sur la politique économique et anticipations d’inflation,  Rue de la Banque, N° 33, 2016.

[13]-J. Fernández-Villaverde ș.a., Fiscal volatility shocks and economic activity, American Economic Review, vol. 105, n° 11, 2015, p. 3.352-3.384.

[14]-A. Auerbach, Fiscal uncertainty and how to deal with it, Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy,Working Paper, n° 6, 2014; A. Alesina ș.a., The output effect of fscal consolidation plans, Journal of International Economics,vol. 96(S1), 2015, p. 19-42.

[15]-FMI, The liberalization and management of capital flows – An institutional view, Policy Papers, November 2012.

[16]-K. Aastveit ș.a., Economic uncertainty and the influence of monetary policy, Journal of International Money and Finance, n° 76, 2017, p. 50-67; G. Caggiano ș.a., Estimating the real effects of uncertainty shocks at the zero lower bound, European Economic Review, vol. 100, 2017, p. 257-272; N. Bloom, op.cit.

www.contributors.ro

Ultima ora:

ObservatorKlaus Iohannis: Sunt aproape hotărât să convoc referendum pentru 26 mai, odată cu europarlamentarele

PoliticCristian Socol: Nu cred că obiectivele programului de guvernare vor mai putea fi atinse în calendarul stabilit

EconomieRemus Borza: C’est fini la comedie. Avem buget!

ExternIulian Chifu: Brexit la deznodământ: săptămâna căderii capetelor şi a ultimei şanse

EvenimenteMarius Stoian: Caietele Documentare Club România, în dezbatere la Oradea, Iași și București

CulturaRadu Preda: Autismul ortodox. Varianta ucrainiană

SocialCristian Unteanu: Tortură, tratamente inumane şi degradante, România 2018. Raportul Consiliului Europei. În atenţia miniştrilor Carmen Dan şi Tudorel Toader

MoldovaCristian Unteanu: Republica Moldova, din nou terenul de încercare pentru marea strategie rusească de constituire a „cordonului sanitar“



Club Romania | Elite si idei / www.oranoua.ro - Open Source Internet Database part of a non-governmental project / Contact: office[at]oranoua[.]ro | Operated by CRSC Europe