În ultimii ani, principalele bănci centrale ale lumii au aplicat o politică monetară neconvenţională, numită ,,relaxare cantitativă’’ (quantitative easing). Această politică se caracterizează prin alimentarea economiei cu mari cantităţi de monedă şi prin dobânzinegative, în scopul stimulării creşterii cererii şi evitării riscului deflaţiei. Ea a dus, printre altele, la ceea ce impropriu se numeşte ,,creşterea bilanţului băncii centrale’’; este vorba, de fapt, despre creşterea valorii unor posturi din acest bilanţ, şi anume acele posturi carereflectă cantitatea de monedă creată de banca centrală însăşi (,,baza monetară’’). Implicit, a avut loc creşterea profitului băncii centrale, ceea ce a atras atenţia asupra factorilor caredetermină rezultatul financiar al acestei instituţii.

O acuzaţie aberantă la adresa BNR este că nu face suficient profit. Or, după cum vom demonstra în cele ce urmează, profitul unei bănci centrale depinde de alţi factori decât profitul unei bănci obişnuite sau cel al unei întreprinderi.

Keywords: banca centrală, creare de monedă, impozit, rata dobânzii, rata inflaţiei,senioraj,

JEL: E4, E5, E6, H2

În literatură, termenul folosit adesea pentru a desemna profitul băncii centrale este,,senioraj’’. Există mai multe definiţii ale seniorajului, însă toate acestea reflectă faptul că, în calitatea sa de proprietar al băncii centrale, statul obţine un anumit venit.1

1. Seniorajul monetar şi seniorajul fiscal

Cuvântul „senioraj” a apărut în epoca circulaţiei monezilor din metal preţios (aur,argint), însă s-a menţinut şi în sistemele monetare bazate pe monedă fiduciară (hârtie, scripturală). Astfel, sistemul monetar etalon aur (Gold Standard) (a doua jumătate a sec. XIX – Primul Război Mondial), s-a caracterizat prin baterea liberă a monezilor din aur şi circulaţialor efectivă în interiorul ţării. În acest sistem, orice cetăţean avea dreptul să se prezinte cuaurul pe care îl deţinea la monetăria statului şi să solicite transformarea acestui aur în monezi. Pentru serviciul respectiv, el plătea o anumită taxă, denumită în franceza veche

1-De exemplu, venitul reprezentat de senioraj constituie principalul avantaj al Consiliului Monetar (Currency Board), comparativ cu adoptarea pur şi simplu a unei monede străine.

1

,,seignorage’’, de unde a trecut în engleză cu grafia „seigniorage”; venitul respectiv revenearegelui (Seigneur) în calitatea sa de titular al dreptului (regalian) de a bate monedă.

În secolul XX, în special după cel de-Al Doilea Război Mondial, moneda de aur a fostînlocuită peste tot în lume cu moneda de hârtie neconvertibilă (moneda fiduciară). În aceste condiţii, seniorajul a apărut ca fiind diferenţa dintre valoarea nominală a monedei emise destat (bancnote şi monezi din metal obişnuit) şi costul de producţie relativ redus al acesteimonede.

Semnificaţia politică a acestei forme de venit a statului a fost analizată pentru prima dată în mod sistematic de J. M. Keynes.2 Caracterizarea keynesiană a seniorajului are învedere hiperinflaţia existentă în primii ani de după Primul Război Mondial în Germania şi în alte ţări europene, însă îşi păstrează intactă valabilitatea:

Un guvern poate trăi un timp prin tipărirea de bani de hârtie, aşa cum face guvernul german şi cel rus. Cu alte cuvinte, el obţine în modul acesta anumite resurse reale, resurse care sunt la fel de reale ca cele pe care le obţine prin impozite. Metoda este condamnabilă, însă trebuie să admitem că până la un anumit punct este eficace. Guvernul care trăieşte în modul acesta nu poate trăi în alt mod (p. 37).

Definiţia cea mai simplă a seniorajului presupune că venitul obţinut de stat este egal cu creşterea ,,bazei monetare’’ (,,monedă primară’’, ,,monedă centrală’’: numerar -bancnote şi monezi – plus disponibilităţile din conturile băncilor comerciale deschise la banca centrală). Baza monetară este creată prin creditele pe care banca centrală le acordă băncilor comerciale, guvernului şi instituţiilor străine. Astfel, pe baza corelaţiilor din bilanţul băncii centrale, se poate scrie relaţia:

BCrBC/B PNBC/G PNBC/S ADBC

unde:
ΔB– creşterea bazei monetare;
ΔCrBC/B– creşterea creditelor acordate de banca centrală băncilor comerciale;ΔPNBC/G– creşterea poziţiei nete a băncii centrale faţă de guvern (creşterea diferenţei

dintre volumul creditelor acordate de banca centrală guvernului şi volumul disponibilităţilorguvernului în contul deschis pe numele său la banca centrală);

ΔPNBC/S– creşterea poziţiei nete a băncii centrale faţă de instituţiile străine;ΔADBC– creşterea activelor şi angajamentelor nemonetare ale băncii centrale.

Consideraţiunile lui Keynes în legătură cu seniorajul arată clar că principala problemă care se pune în legătură cu acesta este cunoaşterea modului în care fenomenul respectiv permite statului să-şi procure anumite resurse reale. În acest context, seniorajul este definit,de obicei, ca o mărime marginală.

În modul acesta, se ajunge la conceptul de „senioraj monetar”, SM :
SM Bt Bt1 Bt (1)

PPt1 t1

unde, pe lângă notaţiile anterioare, Pt-1 – nivelul preţurilor în momentul t-1.

Relaţia (1) poate fi adusă în forma:

2-J. M. Keynes, A Tract on Monetary Reform, 1923, în: The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. IV, London and Basingstoke, MacMillan, 1971, p. 23.

2

3

SM Bt1BtBt1 (2)PB

t1 t1
Relaţia (2) are avantajul că arată că seniorajul monetar este determinat de doi factori:

a) baza monetară reală (baza monetară nominală rectificată cu nivelul preţurilor), BPt 1 ; şi b)t1

rata de creştere a bazei monetare, Bt  Bt 1 .Bt1

Această definiţie a seniorajului se bazează pe presupunerea că venitul pe care statul îlobţine din crearea de monedă este identic cu creşterea bazei monetare. Ea constituie o bunădescriere a situaţiei în care guvernul are acces nelimitat la „maşina de tipărit bani” a bănciicentrale.

În prezent, în majoritatea ţărilor lumii, legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale interzice acesteia să finanţeze deficitul bugetar. În aceste condiţii, este mai utilconceptul de „senioraj fiscal”. Acesta din urmă se focalizează asupra părţii din profitul băncii centrale pe care aceasta îl varsă la bugetul de stat, precum şi asupra cantităţii de titluri de statpe care banca centrală le deţine în portofoliul său în urma operaţiunilor open market (vânzări şi cumpărări de titluri de stat) pe care le-a efectuat.

Profitul băncii centrale poate fi exprimat prin relaţia:

  NP    iCr  iCr
BC BC / S BC / B BC / G

 iR  V  K

0

(3)

unde:
ΠBC – profitul băncii centrale;
NPBC/S – activele externe deţinute de banca centrală;
γ – cursul de schimb;
i – rata dobînzii;
CrBC/B – credite acordate de banca centrală băncilor comerciale;
CrBC/G – credite acordate de banca centrală guvernului;
R – rezervele minime obligatorii;
V – pierderi (câştiguri) reultate din aprecierea (deprecierea) monedei naţionale;Ko – costuri operaţionale.

În relaţia (3), se presupune că toate ratele obânzii (rata dobânzii aferente creditelor acordate de banca centrală băncilor comerciale şi guvernului, rata dobânzii plătită de banca centrală pentru rezervele obligatorii – în cazul în care acestea sunt purtătoare de dobâzi – şi rata dobânzii la activele şi pasivele externe ale băncii centrale) sunt egale.

Pe lângă vărsămintele din profit (impozit pe profit), guvernul obţine resurse financiarede la banca centrală prin achiziţionarea definitivă de către aceasta din urmă a titlurilor de stat deţinute de băncile comerciale (outright open market operations). Însă, pe de altă parte,guvernul trebuie să plătească băncii centrale dobânzile aferente titlurilor deţinute de aceasta. Astfel, în ţările în care acordarea de credite directe de către banca centrală guvernului este interzisă prin lege, venitul total pe care guvernul îl obţine de la banca centrală este:

FBC CrBC/G iCrBC/G (4)

Conceptul de „senioraj fiscal” se bazează pe această definiţie a venitului obţinut de guvern de la banca centrală; în termeni reali, acest venit este venitul nominal deflatat cu indicele preţurilor:

SF BC CrBC/G iCrBC/G (5)P

Se observă că cele două definiţii ale seniorajului – relaţia (2) şi relaţia (5) – conduc lamărimi numerice diferite. Această diferenţă cifrică este chiar foarte mare în cazurile în care cea mai mare parte a creşterii bazei monetare rezultă din alte procese decât acordarea de credite guvernului. De exemplu, în România, creşterea bazei monetare a fost în anul 2016 de 9.426 mil. lei, în timp ce creşterea creditului guvernamental şi creşterea valorii portofoliuluide titluri de stat deţinut de banca centrală au fost ambele egale cu zero. În acelaşi an, creşterea valorii activelor externe a fost de 20.876 mil. lei, ceea ce înseamnă că cea mai importantă cale de creare a monedei primare a fost monetizarea creanţelor asupra străinătăţii,nu creditarea statului sau a sectorului neguvernamental.3 Această creaţie monetară limitată şi acoperită prin creanţe asupra străinătăţii şi alte active externe, explică performanţa ratei inflaţiei negative din acel an (-1,5%).4

Conceptul de „senioraj monetar” este, deci, extrem de simplificator, fiind util doar însituaţiile în care principalul factor care determină creşterea bazei monetare este constituit decreditele pe care banca centrală le acordă guvernului, iar volumul acestor credite este relativmare în comparaţie cu profitul băncii centrale. Rezultă că seniorajul monetar constituie unfenomen semnificativ doar în perioadele de inflaţie ridicată şi doar în cazul în care această inflaţie este provocată de creditarea excesivă a statului de către banca centrală. Spre deosebire de acesta, seniorajul fiscal apare şi în perioadele normale, şi anume sub forma venitului pe care statul îl obţine în calitate de proprietar al băncii centrale (vărsăminte din profit) sau detitular al dreptului de a percepe impozite (impozit pe profit). În ţările în care operaţiunileopen market definitive (outright) au un rol redus, seniorajul fiscal este aproape identic cuprofitul băncii centrale.5

2. Seniorajul şi stabilitatea macroeconomică

Analizele macroeconomice se concentrează, de regulă, asupra impactului pe care îlare asupra economiei seniorajul apărut în condiţii de inflaţie, iar, ca urmare, aceste analize se bazează mai ales pe conceptul de senioraj monetar. De aici, rezultă o altă simplificare: în loc să fie definit în raport cu baza monetară, seniorajul monetar este definit în raport cu masamonetară în sens restrâns, M1: numerarul (bancnote şi monezi) aflat în afara sectorului bancar plus moneda scripturală (depozitele la vedere la băncile comerciale).). Or, această simplificare poate fi admisă doar în cazul în care are loc o creştere foarte puternică a creditului guvernamental. Într-adevăr, în acest caz particular, guvernul utilizează resurseleobţinute prin senioraj pentru a-şi finanţa cheltuielile, ceea ce duce la creşterea elementelorcuprinse în M1 într-un ritm apropiat de ritmul de creştere al bazei monetare.

În acest cadru, se demonstrează uşor că relaţia de definiţie a seniorajului monetarpoate fi adusă în următoarele două forme succesive:

3-Calculele autorului pe baza datelor din: BNR, Raport anual, 2016, p. 256–257;http://www.bnr.ro/Publicatii-periodice-204.aspx#ctl00_ctl00_CPH1_CPH1_3043_panelBox_Title; accesat 19.06.2018.

4-S. Cerna, Se întoarce inflaţia?, http://www.contributors.ro/economie/se-intoarce-inflatia/.

5-În România, conform art. 43 din Legea nr. 312/2004, 80% din profitul BNR se varsă bugetului de stat. În anul 2016, această sumă a fost de cca. 100 mil. lei. (Sursa: BNR, Raport anual, 2016).

4

SM M (6)P

SM gMM (7)PP

unde:
MP – oferta de monedă în termeni reali;

μ – rata de creştere a ofertei de monedă nominale (   g  ).g – rata de creştere a ofertei de monedă reale;

π – rata inflaţiei.

Primul termen din partea dreaptă a relaţiei (7) reflectă creşterea economică. Deoarece, într-o economie în creştere, în care venitul pe cap de locuitor se majorează, cererea de monedă din partea agenţilor privaţi creşte, banca centrală trebuie să satisfacă această cerere de monedă sporită prin creşterea ofertei de monedă. În cazul în care banca centrală sporeşte oferta de monedă nominală peste nivelul cererii de monedă adiţionale a agenţilor privaţi, determinată de creşterea veniturilor acestora, nivelul general al preţurilor va creşte până înmomentul în care oferta de monedă reală redevine egală cu cererea de monedă reală.6 Ca urmare, inflaţia erodează valoarea averilor deţinute în formă bănească de indivizii privaţi. Această eroziune a valorii reale a sumelor de bani deţinute de agenţii economici, exprimatăde al doilea termen din partea dreaptă a relaţiei (7), este cunoscută sub denumirea de „impozit pe inflaţie”.

Astfel, impozitul pe inflaţie, Iinf, poate fi definit prin relaţia:
Iinf MP (8)

Se poate presupune că, în condiţii de echilibru pe termen lung, rata de creştere a ofertei de monedă reale, g, este egală cu rata dobânzii reale, r. Utilizând relaţia lui I. Fisher7,se obţine următoarea formă a seniorajului:

SM gMMiM (9)PPP

Această formă de senioraj constă în evitarea unui cost de substituţie (opportunity cost), care constă în pierderea de venituri din dobânzi pe care indivizii privaţi o suferă prin faptul că deţin monedă, susceptibilă a fi erodată de inflaţie, în loc să facă investiţii aducătoarede dobândă (profit). Avantajul acestei definiţii a seniorajului este că reflectă utilitatea pe care indivizii privaţi o ataşează deţinerii de monedă.

La nivel macroeconomic, seniorajul obţinut prin evitarea unui cost de substituţie(opportunity cost seigniorage) poate fi definit ca fiind economisirea de resurse pe care societatea o realizezază prin faptul că utilizează monedă de hârtie, al cărui cost de producţie

6-S. Cerna, Economie monetară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2009, p. 525-578.7-Reamintim că relaţia lui I. Fisher este: i  r   .

5

este neglijabil, în loc de monedă de aur, care are un cost de producţie ridicat.8 Această formă de senioraj exprimă corect venitul obţinut de stat prin emisiunea de monedă doar încazul în care se consideră că rata dobânzii nominale existentă în economie este egală cu rata dobânzii aferentă titlurilor de stat. Căci, doar în acest caz particular, ecuaţia (8) poate fiinterpretată ca fiind economia pe care statul o face prin faptul că nu plăteşte dobânzi, deoarece, în loc să contracteze împrumuturi publice, emite monedă.

În practică, diferenţa dintre cele două concepte de senioraj –relaţiile (7) şi (8) – depinde de diferenţa dintre rata dobânzii nominale, i, şi rata inflaţiei, π. Cu toate acestea, lanivele foarte ridicate ale ratei inflaţiei, ponderea ratei dobânzii reale, r, în structura ratei nominale, i, este mică. De aceea, studiile empirice arată că deşi nivelul absolut al venituluidin senioraj diferă mult de la o ţară la alta, clasificarea diverselor ţări în funcţie de mărimeaseniorajului nu depinde prea mult de tipul de senioraj (monetar sau fiscal) cu care se lucrează.

Indiferent de forma sa, seniorajul reprezintă un venit pentru stat. Din punct de vedereanalitic, este interesant de studiat modul în care statul sau banca centrală încearcă sămaximizeze acest venit. Pentru a analiza acest proces, este util ca seniorajul să fie privit – la fel ca alte impozite – ca un produs între baza de calcul a impozitului şi cota de impozitare; parametrul acţional al statului este, evident, aceasta din urmă. În cazul seniorajului, formula de calcul a impozitului este relaţia (8), unde oferta de monedă reală, M/P, reprezintă baza decalcul, iar rata inflaţiei, π, poate fi considerată cota de impozitare.

3. Maximizarea seniorajului

La fel ca în cazul altor impozite, statul încearcă să-şi mărească venitul obţinut prin senioraj. Însă, deşi sporirea ofertei de monedă determină creşterea seniorajului (ceea ceechivalează cu creşterea cotei de impunere), această augmentare determină, pe de altă parte, creşterea preţurilor şi, deci, scăderea ofertei de monedă reale existente în economie, M/P(ceea ce echivalează cu reducerea cotei de impunere). Aceasta, deoarece creşterea rapidă a ofertei de monedă şi creşterea ratei dobânzii nominale rezultată de aici duc la creştereaamintitului cost de substituţie (opportunity cost) aferent deţinerii de monedă.

Implicaţiile acestor două efecte contradictorii pot fi învederate cu ajutorul unui modelde echilibru economic staţionar. Fără a intra în detalii tehnice, precizăm că în acest model sepresupune că oferta de monedă reală creşte cu o rată egală cu rata inflaţiei:    . În cazul în care are loc o augmentare a ratei de creştere a ofertei de monedă, economia se confruntă cu o o amplificare corespunzătoare a ratei inflaţiei. Presupunând că funcţia cererii de monedă reale este o funcţie liniară, care depinde pozitiv de venitul naţional real şi, negativ, de rata dobânzii nominale, creşterea ratei dobânzii nominale determină, la rândul său, reducerea ofertei de monedă reale.9 Rezultă că, în condiţii de echilibru, oferta de monedă reală trebuie să corespundă ratei inflaţiei (presupusă egală cu rata de creştere a ofertei de monedă).

Acest raţionament este reprezentat în figura nr. 1, în care, pentru simplificare, cerereade monedă este reprezentată sub o forma unei funcţii liniare, care depinde exclusiv de rata

8-Conceptul de „senioraj obţinut prin evitarea unui cost de substituţie” (opportunity cost seigniorage) afost fundamentat prin lucrările mai multor autori, cum ar fi: M. Bailey, The Welfare Cost of Inflationary Finance, Journal of Political Economy, 64, 2, 1956; H. Johnson, Monetary Theory and Policy, American Economic Review, iun., 1962, reprod. în: Johnson H. G., Essays in Monetary Economics, Unwin University Books, 1967; L. Auernheimer, The Honest Government’s Guide to the Revenue from the Creation of Money, Journal of Political Economy, 82,3, 1974, p. 598–606; E. Phelps, Inflation in the Theory of Public Finance, Swedidish Journal of Economics, 75, 1973, p. 867–882; R. Barro, Measuring the Fed Revenue from Money Creation, Journal of Political Economy, 82, 3, 1982, p. 598–606; D. Gros, Seigniorage in the EC: The Implications of the EMS and Financial Market Integration, IMF Working Paper, 89, 71, 1991; etc

9 -S. Cerna, Economie monetară, ed.cit., p. 455-524.

6

inflaţiei anticipate (dreapta CC′). Se presupune, de asemenea, că rata inflaţiei actuale este

egală cu rata inflaţiei anticipate:    a
Problema optimizării seniorajului poate fi tratată asemănător cu modul în care este

tratată situaţia de monopol ce apare uneori pe piaţa mărfurilor. Singura deosebire este că, în cazul seniorajului, costul de producţie al monedei este negljabil, ceea ce face ca seniorajul să corespundă întregului venit al întreprinzătorului, nu numai profitului acestuia. În acestecondiţii, nivelul optim al seniorajului este nivelul său maxim.

Conform ecuaţiei (6) şi presupunerii:      a , seniorajul este produsul dintre rata

de creştere a ofertei de monedă nominale, μ , şi oferta de monedă reală, M/P. În figura nr. 1,funcţia respectivă este reprezentată de hiperbola S0 (cadranul I). Seniorajul maxim estereprezentat grafic de punctul în care funcţia cererii de monedă reale, CC′, este tangentă lahiperbola SM. Având în vedere că elasticitatea cererii de monedă reale în raport cu rata inflaţiei este presupusă egală cu unu, pentru a ajunge în acest punct, oferta de monedă nominală trebuie să crească cu o rată μM. Această rată este, de fapt, soluţia care rezultă dinteorema lui Cournot, Q, aplicată la modelul unei pieţe monopoliste, în care poziţia demonopol revine statului: în calitatea sa de furnizor unic de monedă, acesta încearcă să-şimaximizeze venitul prin egalizarea venitului marginal cu costul marginal (egal aici cu zero).10 Orice nouă majorare a ratei de creştere a ofertei de monedă (ratei inflaţiei) duce la reducerea nivelului seniorajului, ceea ce se observă în cadranul III; în ceea ce priveşte cadranul II, acesta constituie un element ajutător, care serveşte exclusiv pentru proiecţia ratei de creştere a ofertei de monedă.

Fig. nr. 1: Maximizarea seniorajului în condiţiile în care cererea de monedă este liniară10-Teorema lui Cournot, numită aşa după numele filozofului şi matematicianului francez A. Cournot

(1801–1877), afirmă că în condiţiile absenţei costurilor de producţie fixe, dacă numărul firmelor de pe piaţă, N,

tinde spre infinit, producţia Nq, tinde spre nivelul concurenţial, iar preţul tinde spre costul marginal: lim p  c .N

7

Ipoteza că cererea de monedă reală este liniară reprezintă, desigur, o considerabilă simplificare a realităţii. De aceea unii economişti11 operează cu o funcţie exponenţială acererii de monedă, ceea ce presupune o elasticitate, α, constantă a cererii de monedă reale în raport cu rata inflaţiei anticipate, πa.

Se demonstrează că, în acest caz, relaţia dintre rata de creştere a ofertei de monedă, μ(rata inflaţiei, π), şi senioraj, S, este de tipul celei reprezentate grafic în figura nr. 2.

S

Smax

8

1



μ (=π)

Fig. nr. 2: Seniorajul maxim în condiţiile unei cereri de monedă neliniare

Studiile existente arată că, în multe cazuri de hiperinflaţie, finanţarea statului prin senioraj implică creşterea permanentă a ratei inflaţiei, ceea ce incumbă un mare risc deapariţie a hiperinflaţiei.12 Necesitatea creşterii continue a ratei inflaţiei este determinată de faptul că, în realitate, condiţiile stării de echilibru, presupuse în modelele de acest tip, sunt rareori îndeplinite.

În realitate, indivizii privaţi nu pot prevedea cu exactitate rata inflaţiei. Ca urmare, cererea de monedă a agenţilor economici este mai mare sau mai mică decâtcererea corespunzătoare ratei inflaţiei realmente observate. Această abatere are două consecinţe:

– 1) conferă cererii de monedă o inerentă instabilitate;
– 2) crează statului posibilitatea de a creşte seniorajul peste nivelul Smax.
Problema este că instabilitatea cererii de monedă, odată apărută, se autoîntreţine,

deoarece creşterea ratei inflaţiei actuale şi creşterea ratei inflaţiei anticipate exercită un efectcumulativ una asupra celeilalte. Într-adevăr, creşterea inflaţiei actuale determină agenţii economici să anticipeze o rată a inflaţiei mai mare în viitor. Ca urmare, indivizii privaţi vor încerca să-şi reducă stocurile de monedă reale (stocurile nominale rectificate cu nivelulpreţurilor) pe care le deţin, pentru a evita pierderile rezultate din erodarea puterii decumpărare a monedei, ceea ce duce la creşterea achiziţiilor lor de bunuri şi, deci, la creşterea preţurilor. Această creştere a preţurilor influenţează, la rândul său, rata inflaţiei anticipate ş.a.m.d.

Măsura în care, până la urmă, rata inflaţiei se stabilizează totuşi depinde de caracteristicile de stabilitate ale cererii de monedă. Iar un important factor de

11 -De ex., P. Cagan, The Monetary Dynamics of Hyperinflation, în: Friedman M., (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, 1956, p. 25–117.

12 – P. Cagan, op. cit., p. 64-73; M. Bruno, S. Fischer, Seigniorage, Operating Rules and the High Inflation Trap, Quarterly Journal of Economics, 105, 2, 1990, p. 353–374; A. Marty, D. Thornton, Is there aCase for “Moderate” Inflation?, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 77, 4, 1995, p. 27–37.

care depind aceste caracteristici ale cererii de monedă este modul în care se formează anticipaţiile individuale (adaptive, extrapolative, raţionale).13

Concluzia care se desprinde din cele arătate este că singura modalitate prin care statulpoate menţine un nivel ridicat al seniorajului este creşterea permanentă a ofertei de monedă, astfel încât indivizii privaţi să fie tot timpul duşi în eroare cu privire la rata inflaţiei viitoare. Însă, când îşi vor da seama ce se pretrece, indivizii privaţi îşi vor reduce şi în acest caz deţinerile de monedă, ceea ce duce la o reducere şi mai puternică a seniorajului. Până la urmă, o asemenea politică de provocare continuă a unei inflaţii-surpriză va duce la o inflaţie astronomică şi la repudierea completă a monedei naţionale. Această monedă va fi pur şisimplu refuzată de populaţie şi înlocuită cu diverse monede străine (dolarizare, eurizare); oaltă posibilitate este ca schimbul să revină la forma istoric perimată a trocului. În ambele situaţii, în faza finală a hiperinflaţiei, seniorajul scade, de fapt, la zero. Ca urmare, statul va redescoperi, probabil, virtuţile unei gestionări prudente a monedei, însă pentru a o putea obţine, va trebui să efectueze o reformă monetară radicală (sau să adere la o uniune monetară bazată pe o monedă de bună calitate) .

Logica situaţiei este similară cu cea a curbei Phillips. În ambele cazuri, există o limită naturală a efectelor economice pe care politicienii le pot produce prin aplicarea unei politiciinflaţioniste. În cazul aplicării unei politici inflaţioniste de stimulare a creşterii gradului deocupare a mâinii de lucru (curba Phillips), limita este constituită de rata şomajului naturală. În cazul finanţării inflaţioniste a statului, limita este reprezentată de nivelul maxim posibil al seniorajului.

De asemenea, lucrurile se aseamănă cu cele evidenţiate de curba Laffer. Astfel,studiind aplicabilitatea curbei Laffer la finanţarea statului prin senioraj, M. Neumann arată că, cel puţin în cazul SUA, relaţia respectivă se confirmă empiric.14 Conform acestui autor, în cazul particular al acestei ţări, seniorajul fiscal maxim se obţine la o rată a inflaţiei anuale de7,2%.

Aceste limite naturale pot fi, eventual, depăşite, însă, aceasta, doar pe termen scurt şi doar dacă indivizii privaţi sunt induşi în eroare cu privire la intenţiile statului. Însă, până la urmă, în ambele cazuri – impozit sau senioraj – adevărul iese la iveală, iar procesele respective reintră în limitele lor naturale.

În plus, o rată a inflaţiei anticipată în mod corect de agenţii economici, ceea ce în condiţiile de informare actuală tinde să devină cazul tipic, nu are efecte pozitive nici asupraocupării mâinii de lucru şi nici asupra finanţării statului prin senioraj.15

4. Seniorajul optim

Consideraţiunile lui Keynes cu privire la senioraj – redate la începutul acestui articol– arată că acest mod de finanţare a statului justifică riscurile inerente la adresa stabilităţii macroeconomice doar în măsura în care costurile macroeconomice aferente formei definanţare respective (eficacitatea sa) sunt cunoscute şi comparate cu costurile aferente altorforme de finanţare. Pentru a acoperi un anumit nivel al cheltuielilor statului, există mai multe modalităţi de a obţine venituri (impozite, împrumuturi publice, senioraj etc.), iar, ca urmare,

13-S. Cerna, Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii monetare, Editura Universităţii de Vest din Timişoara, Timişoara, 2004.

14-M. Neumann, Central Bank Independence in Europe, în: H. Vosgerau, (ed.), European Integration in the World Economy, Springer-Verlag, Berlin, 1992; Comparative Study of Seigniorage: Japan and Germany, Sonderforschungsbereich 303, Rheinische Friedrich-Wilhelms-Universität Discussion Paper, No. 304, Bonn, 1995.

15 – S. Cerna, Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii monetare, ed. cit.

9

se pune problema de a şti care metodă de finanţare este preferabilă. În acest context, niveluldezirabil al seniorajului este considerat „senioraj optim”.

Problema fundamentală priveşte totuşi nu atât calcularea ratei de creştere a ofertei demonedă nominale (ratei inflaţiei), care maximizează seniorajul, cât găsirea combinaţiei de cote de impunere (inclusiv rata inflaţiei) care minimizează efectele negative pe careimpozitarea le exercită, în general, asupra bunăstării sociale. Căci, aşa cum arată J. Tobin:16

Ambele genuri, explicite sau implicite, de impozite creează distorsiuni. Distorsiuneacreată de impozitul pe inflaţie (senioraj) este deturnarea de resurse sau pierderea de utilitateasociată faptului că moneda încetează să mai fie un bun rar … Însă, asemenea distorsiuni există şiîn cazul impozitelor explicite; resursele preluate prin impozite nu mai sunt disponibile pentrucontribuabili. Dată fiind necesitatea efectuării de cheltuieli publice, problema este optimizareaaşezării impozitelor. Formulată corect, această problemă ţine de legătura dintre procesul de formare a ofertei de monedă şi bugetul statului.

În literatură, efectele negative pe care finanţarea prin senioraj le are asupra bunăstăriisociale sunt asimilate cu costurile inflaţiei. Aceste costuri (costuri de tranzacţionare, reducereaaverilor agenţilor economici, costurile cu ajustarea preţurilor-menu costs, reducerea veniturilor bugetului statului-Olivera-Tanzi effect etc.) apar din cauza nivelului suboptimal alcantităţilor de monedă pe care agenţii economici le deţin într-un mediu inflaţionist.17. Deaceea, în principiu, se recomandă ca această formă de finanţare să fie complet evitată, iar veniturile statului să fie obţinute exclusiv prin forme de impozitare care nu au efecte negativeasupra bunăstării sociale. Însă, aceast caracter neutru îl are doar impozitul personal; dacă statul poate să-şi procure veniturile prin acest impozit, nu există nici o raţiune ca el să recurgăla senioraj.18

Totuşi, aşa cum arată J. Tobin în citatul de mai sus, nu există nici un impozit care să nu producă distorsiuni. Pe de altă parte, unele impozite nu pot fi implementate din motivepolitice. De accea, teoretic, impozitul pe inflaţie poate fi considerat element al unui sistem deimpozitare a cărui optimizare trebuie realizată într-o lume imperfectă.19 Însă, chiar şi într-olume imperfectă, statul trebuie să se asigure că finanţarea prin senioraj are un cost marginalmai mic decât costul marginal al altor forme de finanţare a cheltuielilor publice, în particulardecât costul marginal al impozitelor. Costul social marginal constă aici în pierderea netă de bunăstare socială provocată societăţii (indivizilor privaţi şi statului) de o unitate monetară adiţională prelevată de stat sub formă de senioraj, respectiv de impozit.

10

16-J. Tobin J., On the Welfare Macroeconomics of Government Fiscal Policy, Scandinavian Journal of Economics, 88, 1, 1986, p. 9–24.

17-S. Cerna, Politica monetară, Editura Academiei Române, Bucureşti, 2014, p. 178-191.
18-M. Friedman, The Optimum Quantity of Money, MacMillan, Chicago, 1969.
19-Cercetările cu privire la modul de stabilire a impozitelor într-o lume imperfectă (în care

există distorsiuni) îşi au originea într-o lucrare a laureatului premiului Nobel pentru economie, E. Phelps (Inflation in the Theory of Public Finance, Swedidish Journal of Economics, 75, 1973). Aceste studii se bazează pe ipoteza că pe măsură ce se utilizează o anumită formă de finanţare a statului,costul marginal al formei respective creşte.