de Daniel Dăianu

Critici la adresa unor bănci centrale vizavi de inflaţie şi nu numai pot fi încapsulate în câteva argumente: a) ar fi emis monedă (bază monetară) în exces, ceea ce pune în discuţie logică şi extensia QE, a relaxării cantitative ce a debutat în 2008/2009, când economiile au fost zguduite de criza financiară; b) ar fi reacţionat tardiv la semne de supraîncălzire, ar fi deci “behind the curve”; c) ar fi extins mandatele lor la noi funcţii (inechitate socială, schimbarea de climă, etc), ceea ce periclitează realizarea misiunii principale de a stabiliza preţurile şi, în mod inerent, ar complica mult activitatea unei bănci centrale; d) ar fi acţionat insuficient pentru reglementarea “sectorului bancar umbră” şi a criptoactivelor. Unele aprecieri sunt de luat în seamă, altele nu au merit. În acest text atenţia este îndreptată către şocul inflaţionist din 2021-2022.

***

Şocurile de ofertă sunt problema

O expresie utilizată în campania prezidenţială din 1992 în SUA a făcut epocă. Bill Clinton a câştigat alegerile în condiţiile în care mare parte din populaţia americană a exprimat nemulţumire faţă de starea economiei –it’s economy, stupid. Parafrazarea de aici se referă la faptul că dereglări în lanţuri de aprovizionare, şocul preţului la energie, sunt la originea inflaţiei înalte persistente – fenomen ce se observă în cam toate economiile dezvoltate. Inflaţia afişată (headline) este 9- 10% în ţări dezvoltate europene (august, a.c), în ţări din Europa centrală şi de răsărit se află între 15 şi 20%. În lipsa schemei de plafonare, aceeaşi inflaţie ar fi fost în România probabil peste 20%. În SUA inflaţia headline era peste 8% în august, a.c. Şi inflaţia de bază (core inflation) a suit mult peste ţinte (2-2,5%) în numeroase ţări.

Este de notat evoluţia inflaţiei în SUA şi Europa începând cu 2008 (anul izbucnirii crizei financiare) pentru a face o conjectură: nu relaxarea cantitativă (QE) explică şocul inflaţionist din 2021 şi 2022, ci creşterea extraordinară a preţurilor la energie, în special, şi la alte materii prime de bază, cu o modificare dramatică a costului relativ al energiei – ce are efecte distribuţionale foarte ample. Se poate constata că suirea bruscă şi accelerată a inflaţiei a avut loc în 2021 şi în 2022, după ieşirea din pandemie, pe fondul dereglărilor în lanţuri de aprovizionare, al şocului energetic, ce a fost accentuat de invadarea Ucrainei de către Rusia (graficul 1 surprinde şi luni din 2022). Până în 2021 inflaţia a fost la niveluri foarte joase, în unii ani chiar sub zero. Această conjectură este susţinută de ceea ce s-a întâmplat după 2008, când mari injecţii de bază monetară efectuate de Fed, BCE, nu au condus la inflamarea inflaţiei (graficele 1 şi 2). Să amintim că programe QE au fost iniţiate deoarece, pe fondul unei inflaţii joase, ratele de politică monetară se loveau de aşa numitul “zero lower bound”, un prag zero (ZLB), care făcea imposibilă o politică monetară anticiclică.

Graficul 1. Rata anuală a inflației conform metodologiei EUROSTAT pentru perioada 2007-2021 (%)

Sursă: EUROSTAT, HICP – monthly data (annual rate of change)[PRC_HICP_MANR__custom_3386126],

Notă: Pentru fiecare an a fost considerată valoarea aferentă lunii decembrie, iar din motive ce țin de disponibilitatea datelor, pentru a se putea asigura comparabilitatea între state, pentru anul 2022 a fost considerată valoarea lunii aprilie.

Graficul 2 arată creşterea explozivă a bazei monetare în SUA şi zona euro după 2008 –dupa izbucnirea crizei financiare şi când a erupt pandemia. Bilanţul Fed a ajuns de la peste 800 miliarde dolari în octombrie 2008 la peste 8 trilioane dolari în 2021 (adică de zece ori mai mult). Analog au evoluat bilanţurile în zona euro (BCE) şi Japonia (BoJ). În ambele episoade de criză adâncă, băncile centrale au recurs la QE pentru a preveni prăbuşirea sistemului financiar, a economiei (în cazul crizei financiare) şi pentru a lupta contra efectelor închiderii parţiale (lockdown-uri) a economiilor în timpul pandemiei. Injecţiile mari de bază monetară, achiziţiile corespondente de active financiare (în condiţiile în care pieţele financiare îngheţaseră), nu au condus la o explozie a inflaţiei – cum ar sugera analize monetariste ce privesc simplist dinamica emisiunii de monedă în relaţia cu mişcarea preţurilor (nota bene: însuşi Milton Friedman sublinia acum mai bine de o jumătate de secol, ca într-o criză acută, când operează “capcana lichidității”, o bancă centrală trebuie să injecteze bani în economie pentru a se evita un colaps general).

Este de subliniat că băncile centrale din economii emergente au fost mult mai precaute în utilizarea QE.

Figura 2. Bilanţuri bănci centrale (2007-2021)

Sursă: Federal Reserve Economic Dată (FRED), ECB Statistical Data Warehouse (SDW) and BoJ.

Şocul pe piaţa energiei în UE în 2021 şi 2022 derivă şi din hibe mari ale acesteia, din legarea ombilicală a preţului la electricitate de costul marginal al importului de energie (gaz natural). Piaţa energiei din UE are nevoie de reforme majore, de decuplarea preţului la electricitate de preţul (marginal) la gazul importat, măcar în circumstanţe de război energetic – acest preţ marginal fiind rezultat şi al unui război hibrid, în care energia devine mijloc de retorsiune. Este necesară o conectare adecvată a pieţelor naţionale, iar existenţa unor stocuri suficiente de energie este obligatorie, ca şi diversificarea surselor de aprovizionare.

Chestiunea investiţiilor este majoră, dar acestea nu trebuie să condiţioneze acum reforma pieţei energiei în UE. Investiţiile sunt necesare pentru a efectua tranziţia către energie verde, pentru reducecerea emisiilor de carbon.

Preţul energiei este preţ al preţurilor

Dar nu numai preţurile la energie contează în ascensiunea inflaţiei, ci şi efecte de runda a doua, care se simt, de pildă, în preţurile alimentelor. Preţul energiei este probabil cel mai important preţ din economie. Deoarece fără energie nu se poate trăi. Când creşte preţul la energie, cresc şi preţuri la produse agroalimentare (ce consumă energie pentru a fi realizate), la produse energofage în special, restul preţurilor. Unde marjele de profit sunt mici şi concurenţa firavă, creşteri de preţuri sunt inevitabile. De aceea, când judecăm impactul costului energiei asupra inflaţiei se cuvine să avem în vedere două accepţii: stricto sensu, efectul direct al preţului energiei; în sens larg, efecte derivate pe lanţul produselor de bază (inclusiv alimente). Este ceea ce subliniază şi analize ale băncilor centrale, minute ale şedinţelor de politică monetară (inclusiv ale BNR), alte studii.

Chiar dacă pandemia a reprimat consumul (ce a fost resuscitat în 2021), iar intervenţii fiscale/bugetare guvernamentale au încercat să protejeze venituri individuale şi să sprijine mediul de afaceri, dezechilibrul între cerere şi ofertă se datorează în principal şocurilor de tip cost-push (şocul energetic şi al altor materii prime). Şi în criza financiară deficite bugetare au crescut mult, dar impactul asupra inflaţiei a fost nesemnificativ, probabil şi pentru că pieţele au considerat că este o stare conjuncturală iar presiuni dezinflaționiste au fost mai puternice. După 2010 multe guverne au încercat şi au reuşit să reducă deficitele bugetare. A crede că în 2021 şi şi 2022 s-ar fi schimbat date fundamentale în demografie şi balanţa între economisire şi investire în economia globală, care să producă trecerea la un regim de inflaţie înaltă (cum prognozează Charles Goodhart şi Manoj Pradhan) este un non-sens. Aşa ceva poate avea loc în viitor, dar nu este o explicaţie acum.

Băncile centrale au considerat în 2021 inflaţia înaltă ca “temporară” subestimând dereglări în lanţuri de aprovizionare. Dar astfel au apreciat cei mai mulţi analişti guvernamentali şi experţi independenţi. Fricţiuni, costuri de ajustare pot fi mari chiar în economii de piaţă, mai ales când şocuri sunt severe. În SUA, programul fiscal din 2021, când economia era în evidenţă redresare, a umflat cererea agregată. În acest caz se poate vorbi de o întârziere în reacţia Fed-ului, mai ales că piaţa muncii indica semne de supraîncălzire; sunt şi alte cazuri similare. Pe piaţa muncii se simt efecte ale Pandemiei, rata de participare pare să fi scăzut, ceea ce se reflecta în rate ale şomajului înregistrat.

Dar faptul că programe guvernamentale au susţinut cererea agregată nu schimbă cauza principală a resurecţiei inflaţiei, ce este de tip cost push. Iar a reproşa băncilor centrale programele QE din 2008/2009 şi în pandemie este straniu. Ce să fi făcut, să fi asistat impasibile la o tragedie în lanţ? Misiunea de a fi “salvatori de ultimă instanţă”, sau cum spunea Raghuram Rajan, “the only game în town”, se cuvine să fie evaluată potrivit conditiiilor extrem de neobişnuite. Se poate argumenta că intervenţii au fost uneori execesive, dar logica QE este greu de combătut dacă nu se ignoră contextul. Că apare acum dificultatea retragerii din QE, prin măsuri QT (quantitative tightening) concomitent cu creşterea ratelor de politică monetară intră în alt registru de analiză.

Continuarea, aici.