Moneda nationala a Romaniei, leul, a fost introdusa pe 22 aprilie 1867. De atunci, istoria leului a fost la fel de zbuciumata si a reflectat fidel si inevitabil istoria tarii. Au fost, in esenta, patru „lei”. Primul a durat si cel mai mult, optzeci de ani, desi a fost marcat de numeroase episoade de volatilitate – ca, de exemplu, atunci cand Romania a parasit legatura fixa cu aurul („gold standard”), in 1914. Au urmat legaturi fixe, necesare pentru o tara si o economie mici, cu dolarul si Reichsmark, insa trendul de depreciere a continuat, exacerbat si de vremurile tulburi din anii ’30 si ’40. Al doilea leu a fost introdus cu brutalitate si fara niciun anunt prealabil de catre noile autoritati comuniste pe 15 august 1947. Intentia si efectul au fost de a expropria averile claselor medii si instarite. Acest leu a durat numai cinci ani, pana pe 28 ianuarie 1952, cand, din nou fara sa previna pe nimeni, guvernul comunist a introdus al treilea leu, ce avea sa dureze pana dupa Revolutia din 1989. Aproape toata lumea care are ghinionul sa fi depasit treizeci de ani isi aminteste de acest al treilea leu. Nefiind convertibil inainte de 1989, nelegat nici de aur, nici de valuta, penultimul leu a fost supus unor deprecieri regulate, care s-au transformat in inflatie galopanta in anii ’90. In fine, al patrulea leu a fost introdus la 1 iulie 2005, este convertibil in intregime de la inceputul anilor 2000 si, teoretic cel putin, urmeaza sa fie inlocuit de moneda unica a Uniunii Europene in anul 2015. Relativ la lunga si zbuciumata lui istorie, volatilitatea ultimelor luni pare nesemnificativa. Economia Romaniei in 2012 este mult mai mare, mai complexa si mai intregrata decat a fost vreodata istoric; asa ca volatilitatea, chiar daca este mica la scara istorica, are un impact mult mai rapid si mai profund.

Ce determina rata de schimb?

Rata de schimb intre doua monede nationale este determinata de doua seturi de factori: fundamentali si tehnici. Factorii fundamentali sunt, la randul lor, de doua feluri: cantitativi (care se pot masura precis) si calitativi. Facturii fundamentali cantitativi se refera la situatia relativa a celor doua economii si includ nivelul dobanzilor si al inflatiei, cresterea (sau scaderea) economica si productivitatea. Factorii fundamentali calitativi sunt reprezentati de claritatea si puterea statului de drept si, in particular, de dreptul la proprietatea privata si de dreptul contractual, de stabilitatea politica, de libertatea presei s.a.m.d. Factorii tehnici se refera la lichiditatea pietei, fluxurile de capital (de exemplu, repatrieri de profituri, investii straine, fonduri UE, bani trimisi de diaspora), cantitatea de bani aflati in circulatie, regulile si restrictiile bancilor centrale s.a.m.d.

In general, piata ratelor de schimb (si a produselor derivate aferente) este considerata cea mai mare (ca volum) piata financiara din lume, cea mai putin manipulabila si controlabila de autoritati sau jucatori si cea care reflecta cel mai rapid si corect fluxul de informatii despre factorii discutati deja. Tot ca observatie generala, se poate afirma ca, pe termen scurt (zile, saptamani), cursul este determinat mai mult de factorii fundamentali calitativi si, in consecinta, poate fluctua in mod imprevizibil. Pe termen mediu (ani) si lung (decade), cursul tinde sa se stabileasca in jurul a ceea ce economistii numesc valoarea de echilibru. Aceasta valoare este in esenta derivata din puterea relativa de cumparare („purchasing power parity”). Cel mai simplu mod de a intelege acest concept este de a considera un grup de bunuri si servicii comune (locuinta, mancare, comunicare, calatorie, etc.) in doua tari diferite, de a insuma pretul acestor bunuri si servicii si de a le raporta unul la celalalt, rezultatul fiind valoarea de echilibru a celor doua monede. Economistii calculeaza tot timpul (mai complex si mai dinamic) aceste valori de echilibru, dar cursul real variaza semnificativ in jurul ei.

Euro versus Leu

Consideratiile generale de mai sus trebuie completate cu factorii specifici si relevanti ai economiei romanesti. In primul rand, trebuie observat ca exista o asimetrie de dimensiune. PIB-ul agregat al celor 17 tari din zona euro este de 9,5 trilioane euro – adica de aproximativ 69 de ori mai mare decat PIB-ul Romaniei, de 140 miliarde de euro. Cantitatea de bani (masa monetara) in circulatie se masoara prin trei indicatori principali – M1, M2 si M3. Acesti indicatori se masoara si se raporteaza lunar atat de catre BCE, cat si de catre BNR, folosind definitii identice, ceea ce inseamna ca cifrele sunt comparabile. Diferenta dintre indicatori este data de lichiditatea si mobilitatea diferitelor categorii de bani. Astfel, definitiile BNR sunt dupa cum urmeaza:

„Masa monetară în sens restrâns (M1) include numerarul în circulaţie (bancnote şi monede), precum şi depozitele care pot fi imediat convertibile în numerar sau utilizate pentru plăţi prin transfer bancar, denumite depozite overnight.

Masa monetară intermediară (M2) cuprinde masa monetară în sens restrâns (M1), la care se adaugă depozitele cu durata iniţială de până la doi ani inclusiv şi depozitele rambursabile după notificare la cel mult 3 luni inclusiv. Definiţia M2 reflectă interesul acordat analizei şi monitorizării unui agregat monetar care, pe lângă numerar, cuprinde şi depozite cu un grad ridicat de lichiditate.

Masa monetară în sens larg (M3) cuprinde masa monetară intermediară (M2), la care se adaugă instrumentele financiare tranzacţionabile emise de sectorul instituţiilor financiare monetare, instrumente ale pieţei monetare, în special acţiunile/unităţile fondurilor de piaţă monetară şi împrumuturile din operaţiuni repo (un grad sporit de lichiditate face ca aceste instrumente să fie substitute pentru depozite).”

In ultimele buletine statistice publicate de BCE si BNR, indicatorii masei monetare in mai 2012 erau dupa cum urmeaza:

Se poate observa astfel cu usurinta ca respectiva cantitate de bani in EUR este mult mai mare decat cantitatea de bani in RON, de exemplu M1 (numerarul) in EUR este de 250 de ori mai mare decat M1 in RON.

Aceasta asimetrie dimensionala a economiei si banilor romanesti fata de zona euro explica de ce, in conditiile unei convertibilitati depline, cursul EUR-RON poate fi puternic influentat de factorii tehnici si cei fundamentali calitativi. In practica, se intampla ca un numar mare de oameni, companii, fonduri si/sau banci sa doreasca in acelasi timp sa isi vanda toti leii (si sa cumpere euro la schimb). O astfel de debalansare subita, pe care am putut-o constata in ultimele saptamani (ilustrat in graficul de mai jos), are drept rezultat  o depreciere rapida a leului.

Pentru exemplificare aditionala, merita observat graficul cursului de schimb al monedei nationale a Ungariei in perioada de maxima tensiune cu UE, dar si evolutia ulterioara, cauzata de pasii inapoi pe care guvernul Orban a fost obligat sa ii faca. In cazul Ungariei, deprecierea maxima a fost de 20,3%.

O depreciere similara a leului in conditiile continuarii crizei politice si a tensiunilor cu UE ar insemna un curs de 5.2 lei pentru 1 euro. Faceti o pauza si ganditi-va ce ar insemna 5.2 lei la un euro pentru finantele personale, dar si pentru cele ale afacerilor in care sunteti implicati. Actualul Ministru de Finante, dl Florin Georgescu, care a mai indeplinit acest rol si in Guvernul Vacaroiu si care din 2004 este viceguvernator BNR, pare sa fi facut relativ rapid aceasta evaluare. “Sigur că nouă nu ne convine un curs depreciat, dar unele impozite şi taxe se calculează şi în funcţie de curs, deci ele înseamnă că ar genera venituri mai mari la bugetul de stat, dar nu ne ghidăm după acest parametru”, a declarat dl Georgescu pe 5 iulie 2012. Ducand acest rationament la concluzia lui logica, desi evident absurda, rezulta ca dlui Georgescu i-ar conveni poate un curs de 9 lei la euro ca sa isi dubleze anumite venituri din taxe?

BNR – ultimul aparator

Un vechi dicton in piete spune „sa nu pariezi impotriva bancilor centrale”. In cazul Romaniei, BNR are atat interesul, cat si mijloacele prin care poate influenta semnificativ rata de schimb in sensul reducerii volatilitatii si al ghidarii unei deprecieri lente, conforme cu factorii fundamentali calitativi (in special productivitatea). Trebuie spus din capul locului ca o depreciere lenta si continua leului, reflectand productivitatea mai slaba a economiei romanesti in comparatie cu zona euro, este un lucru pozitiv, pentru ca astfel ajustarea necesara se face treptat si echilibrele macroeconomice se mentin. Ce se intampla cand acest mecanism de ajustare dispare pentru ca rata de schimb este fixa sau nu exista? Raspunsurile se pot vedea studiind situatia Argentinei in 2003 si, respectiv, pe aceea a Greciei incepand cu 2010.

In octombrie 2008, profitand de panica si dislocatia din pietele financiare globale care au urmat falimentului Lehman Brothers, o serie de jucatori din piata locala si internationala au pariat pe deprecierea rapida si semnificativa a leului, urmand tactica speculativa clasica de a imprumuta lei la dobanzi mici pe termen scurt si de a cumpara euro cu ei. Aceasta tactica fusese facuta celebra in istoria pietelor financiare odata cu ziua de 16 septembrie 1992, cand fondul de investitii al lui George Soros a castigat pariul impotriva autoritatilor britanice. In Miercurea Neagra, cum a ramas cunoscuta, lira sterlina s-a depreciat cu mai mult de 6% intr-o zi fata de dolarul american, ca urmare a cererilor repetate de vanzare de lire sterline si a rezervei limitate de dolari a Bancii Angliei. Acest exemplu a aratat ca o banca centrala a unei monede relativ mici poate apara eficient cursul de schimb numai daca are rezerve suficiente de valuta precum si daca are controlul nemijlocit asupra dobanzilor pe termen scurt. In octombrie 2008, BNR a avut rezervele necesare si, ca atare, a putut apara cursul prin ridicarea dramatica a dobanzilor pe termen scurt ale leului, facand astfel foarte scumpa imprumutarea de lei. Astfel de dobanzi nu pot fi insa mentinute decat pe perioade foarte scurte de timp, altfel omoara creditarea la nivelul economiei.

Examinand ultimele date ale BNR (iunie 2012), se poate observa ca rezerva valutara este de 32,9 miliarde de euro in valuta si de 37,1 miliarde euro daca se include si rezerva de aur. In consecinta, raportul M1 (numerarul in lei) / Rezerva BNR este de 52%, iar raportul M3 (toti leii in circulatie) / Rezerva BNR este de 132%. Adica, chiar daca toti detinatorii de numerar din Romania s-ar prezenta in acelasi timp la BNR si ar cere sa fie schimbati in euro (ceea ce BNR este legal obligata sa faca), exista suficienti euro pentru a acoperi acesta cerere. Acest fapt este cunoscut de piete, ceea ce inseamna ca riscul unei astfel de panici subite este redus substantial.

Acestea fiind spuse, situatia se complica cand presiunea pe leu nu este numai de natura speculativa, ci si de natura fundamentala economica. Cu alte cuvinte, atunci cand companii, fonduri, banci si persoane iau hotararea ca din cauza situatie politice instabile sa isi schimbe leii in euro intr-o perioada relativ scurta de timp, BNR nu mai are motivul si utilitatea de a apara cursul cu dobanzi ridicate si este obligata sa cheltuiasca din rezerva valutara pentru a asigura o minima stabilitate a cursului. Rezervele nu sunt insa nelimitate, BNR nu vrea sa le cheltuiasca in mod pripit, iar alte arme din arsenal precum rezervele minime obligatorii ale bancilor au consecinte negative secundare importante.

In a doua parte, voi examina „euroizarea” economiei romanesti si impactul pe care l-ar avea un curs de 5,2 lei pentru un euro.

Leul la răscruce – partea a II-a

Inca o zi, inca un nou minim al leului. Motivele sunt multiple. Criza politica din ce in ce mai acuta si galagioasa, abstinenta voluntara a BNR, care isi economiseste resursele si prefera sa nu intervina inainte de referendum, dar si rabufnirile crizei din Italia si Spania, unde regiuni semiautonome precum Sicilia si Valencia sunt in pragul incapacitatii de plata. Care este insa impactul unui leu tot mai slab asupra economiei si societatii? Cine castiga si cine pierde la un curs de 5,2 lei la 1 euro? Reamintesc ca folosesc aceasta cifra extrapoland deprecierea maxima a forintului ungar (fata de euro) in perioada de maxima tensiune politica de anul trecut. Intuitiv, persoanele si companiile care vand bunuri si servicii in euro castiga (sau macar nu pierd), persoanele si companiile care cumpara servicii in euro pierd (sau macar nu castiga). Sa incepem analiza prin examinarea „cosului de consum”.

Cosul de consum

Cosul de consum, denumit de economisti si statisticieni Consumer Price Index (”CPI”), este calculat lunar de Institutul National de Statistica si este, in general, folosit pentru determinarea inflatiei. Metodologia folosita este standard si ca atare cifrele sunt raportate si incluse in Harmonised Index of Consumer Prices, care este publicat tot lunar de Eurostat, agentia responsabila cu statistica la nivelul Uniunii Europene. Cu alte cuvinte, cifrele sunt credibile si comparabile. In Romania, CPI este format din 1820 de produse si servicii ale caror preturi sunt obtinute din aproximativ 7100 de unitati comerciale. Ponderarea fiecarui produs sau serviciu se face, in esenta, pe baza unui cos mediu de consum al unei gospodarii. In afara de determinarea inflatiei, examinarea sumarului CPI ne poate da o idee despre „euroizarea” economiei romanesti.

Fac o paranteza –  definesc euroizarea (si, inainte, dolarizarea) economiei drept acel fenomen prin care o mare parte din preturile bunurilor si serviciilor sunt exprimate in euro si traduse in lei la cursul zilei. Acest fenomen este o reactie normala a gospodariilor si companiilor la un nivel ridicat si imprevizibil al inflatiei. Este foarte greu sa conduci si sa planifici o afacere cand nu poti sa te bazezi pe preturi stabile sau macar previzibile. Si cum tendinta naturala, istorica si fundamental economica a leului este de a se deprecia fata de valutele forte, economia romaneasca s-a euroizat rapid si profund. Acest fapt are si consecinte negative – de exemplu, diminuarea abilitatii BNR de a influenta economia prin controlul dobanzilor pe termen scurt. De unde si introducerea leului nou in iulie 2005, in incercarea de a re-baza preturile din economia romaneasca pe leu. Aceasta incercare si-a indeplinit initial scopul, in anii de crestere economica, insotita de intrari anuale mari de capital, dar si-a pierdut din eficienta in anii de criza.

Inchid paranteza si revin la cosul de consum. CPI are trei mari categorii: bunuri alimentare (37.2%), bunuri nealimentare (44.3%) si servicii (18.5%). Incercarea de a determina empiric acele bunuri si servicii care au preturi in euro se bazeaza inevitabil pe bunul-simt (si este, deci, subiectiva). De exemplu, consider euroizate produsele de panificatie si din faina pentru ca se bazeaza pe grau, care este o marfa („commodity”) transportabila si tranzactionabila la nivel global cu pret in valuta. Fructele, laptele si legumele sunt perisabile, se transporta mai greu si mai scump si le consider, in consecinta, produse ne-euroizate. Altele, precum mobila sau hainele, sunt partial euroizate. Merita de asemenea mentionat ca anumite categorii cu impact (dimensiune) mare sunt 100% euroizate si isi schimba pretul foarte rapid – de exemplu, combustibilul (8.3% din CPI) si energia (9.7%). Tragand linie, aceasta analiza empirica rezulta intr-un procent de euroizare al cosului mediu de consum al unei gospodarii romanesti de aproximativ 60%.

Impactul asupra gospodariilor

Prima observatie este ca CPI, asa cum este el calculat (medie ponderata), are variatii mari de componenta (sau, mai bine-zis, de ponderi) pe scara veniturilor gospodariilor. Cu alte cuvinte, gospodariile cu venituri mari tind sa aiba un cos de consum foarte diferit de gospodariile care castiga salariul minim pe economie. Nu am date specifice pentru Romania, dar este acceptat la scara globala ca gospodariile cu venituri mici cheltuiesc o proportie relativ mare pe bunuri alimentare, in timp ce gospodariile cu venituri peste medie cheltuiesc o proportie relativ mare pe bunuri de lux, care sunt in majoritate importate. La prima vedere, am putea concluziona ca deprecierea leului afecteaza negativ in cea mai mare masura persoanele instarite, ale caror cheltuieli sunt in majoritate exprimate in euro. In realitate, trebuie sa luam in considerare si veniturile – respectiv, ceea ce ramane, asa-numitul „venit disponibil” („disposable income”). Categoriile sarace castiga aproape in intregime in lei (de exemplu, bugetarii) si cheltuiesc aproape tot (si deseori chiar mai mult) ce castiga. Categoriile bogate au venituri in valuta si un venit disponibil relativ mare. In consecinta, deprecierea leului afecteaza mult mai puternic venitul disponibil al celor saraci (venituri in lei, cheltuieli partial in euro) decat al celor bogati (unde atat veniturile, cat si cheltuielile sunt in euro).

Impactul asupra companiilor

Romania este o economie relativ deschisa – in 2011, exporturile au totalizat 45 miliarde de euro (33% din PIB), iar importurile 52 de miliarde (38% din PIB). Prin comparatie, tot in 2011, in Grecia exporturile au reprezentat 24% din PIB si importurile 31%. In Ungaria insa cifrele respective au fost urmatoarele: exporturi – 85% si importuri – 92%. Tabelul urmator arata evolutia istorica a gradului de deschidere al economiei (importuri + exporturi ca procent din PIB).

Evident, o moneda nationala slaba (fata de valutele forte) ajuta exportatorii si loveste in importatori. Acest fenomen este atat de cunoscut si practicat la nivel economic global, incat politicile guvernamentale care incurajeaza deprecierea monedei nationale in scopul sustinerii exporturilor au propriul lor termen in stiintele economice: „beggar thy neighbour”. In Romania, istoric vorbind, numai BNR a avut abilitatea si interesul de a „ghida” cursul de schimb si a facut-o in general prin tolerarea deprecierii lente, corelate cu productivitatea relativ slaba a economiei. Ce se intampla insa in cazul unor socuri nefundamentate economic – fie exogene (criza euro), fie endogene (criza polica), care au avut drept rezultat deprecieri bruste si imprevizibile ale cursului? Pe langa impactul primar pozitiv asupra unor industrii precum agricultura, fabricarea de autovehicule si energia sau negativ asupra retailerilor si constructiilor, apare efectul secundar al incertitudinii. O afacere se poate conduce eficient chiar si in conditiile deprecierii leului atat timp cat aceasta depreciere nu este haotica si imprevizibila. In conditii de incertitudine maxima, investitiile se restrang, creditarea se blocheaza, consumul scade – toate punand presiune pe cresterea economica.

Impactul asupra statului

Statul roman are venituri relativ mici din taxe exprimate in euro (in principal, accize si fonduri UE). Principalele surse de venit sunt TVA si CAS, care impreuna aduc aproximativ jumate din banii de la buget. Principala vulnerabilitate apare pe partea de cheltuieli, si anume in domeniul datoriei externe pe termen lung, care totaliza 77,3 miliarde de euro in aprilie 2012. Pentru claritate, aceasta datorie reprezenta 338 miliarde de lei la cursul mediu de 4,3760 al lunii aprilie si 359 miliarde de lei la cursul zilei de 26 iulie de 4,6397. Diferenta de 21 miliarde de lei este platibila de contribuabilul roman.

Merita observat ca impactul deprecierii leului asupra datoriilor companiilor si gospodariilor catre banci nu este cuprins in CPI. Tot BNR insa publica date sintetice despre creditarea acordata sectorului privat si gospodariilor in lei si valuta. In ambele cazuri, aproximativ doua treimi din credite sunt in valuta si o treime in lei. Dimensiunile sunt comparabile cu cele ale datoriei publice – creditarea sectorului privat totaliza 227 miliarde de lei (din care 81 miliarde in lei si 146 miliarde in valuta) in mai 2012. Creditarea gospodariilor in aceeasi luna totaliza 106 miliarde de lei (din care 34 miliarde in lei si 72 miliarde in valuta). Impactul este evident negativ si se calculeaza in mod similar, rezultand intr-o indatorare suplimentara datorata deprecierii de 12 miliarde de lei.

Pe termen mediu si lung, haosul politic va reveni in limite normale si economia romaneasca se va ajusta unui potential soc valutar. Dar aceasta ajustare va avea costuri, multe dintre ele suportate de categoriile socio-economice a caror influenta asupra politicienilor este minimala: saracii si platitorii de taxe.