1. Importanţa ciclurilor financiare

Una din întrebările fundamentale care frământă opinia publică şi la care economiştii sunt chemaţi să răspundă este „De ce actuala criză este atât de profundă şi de îndelungată?” Un răspuns pertinent la această întrebare poate fi găsit într-un studiu de Claudio Borio („The financial cycle and macroeconomics: what have we learnt?”, BIS Working Paper no.395, Dec.2012)

C Borio arată că în afara ciclurilor de afaceri obişnuite („business cycles”), mai scurte şi cu amplitudinea mai mică, există şi cicluri financiare, mai lungi şi cu amplitudine mai mare (Fig.1)

FIG.1 : Deosebirea dintre ciclul de afaceri și ciclul financiar

Astfel, în prezent ne aflăm pe partea de depresiune a ciclului financiar (în care băncile sunt pe cale să îşi repare bilanţurile deteriorate de creditarea nesăbuită din trecut), chiar dacă ciclul de afaceri dă semne că s-ar revigora, precum în punctul X de pe Fig.1. Dacă aşa stau lucrurile, nu ar trebui să ne mire faptul că băncile (nu numai la noi, ci în toată lumea) sunt încă reticente în a relansa creditarea. Aşa se şi explică de ce ţările care mizează mai puţin pe finanţarea bancară a economiei (SUA, Marea Britanie) şi care preferă o finanţare bursieră a economiei, par să iasă mai rapid din recesiune.

C. Borio arată că există cinci trăsături distinctive ale ciclurilor financiare:

1. au o frecvenţă mult mai redusă (o durată mult mai lungă) decât ciclurile de afaceri. Ciclurile financiare durează în medie 16 ani, în timp ce ciclurile de afaceri, între 1 şi 8 ani. Implicaţia ar fi că actualul ciclu financiar, a cărui involuţie a început în 2007, va mai necesita câţiva ani până să reintre pe o pantă ascendentă. Implicaţia implicaţiei este că nici politicienii, nici populaţia nu ar trebui să aştepte minuni în această perioadă (cât timp băncile comerciale îşi curăţă bilanţurile) şi că măsuri de stimulare a creditării, de genul relaxării cantitative (Quantitative Easing, QE) vor da rezultate mai mult decât modeste;

2. vârfurile ciclurilor financiare coincid, de regulă, cu momentul declanşării crizelor bancare sistemice. Rezultatul este că, întrucât recesiunile din cadrul ciclurilor financiare implică băncile, printr-o alocare suboptimală a creditului, căderile de PIB sunt mult mai severe decât în recesiunile cauzate de ciclurile de afaceri. Alocarea suboptimală a creditului creează probleme mari şi în sectorul real al economiei, necesitând mult timp pentru a fi corectată.

3. ciclurile financiare se caracterizează prin evoluţia în tandem (co-variaţia) creditului bancar şi preţului imobiliarelor. (În mod interesant, preţul acţiunilor nu evoluează în tandem cu acestea). Implicaţia este că o combinaţie între evoluţia creditului şi evoluţia preţurilor imobiliare capturează cel mai bine legătura dintre ciclul financiar, ciclul de afaceri şi crizele financiare.

4. datorită trăsăturii anterioare, ciclurile financiare pot fi previzionate şi se pot lua măsuri de atenuare a lor.

5. lungimea şi severitatea ciclurilor financiare depind de robusteţea politicilor monetare, prudenţiale şi fiscale utilizate pentru atenuarea lor.

O a doua întrebare fundamentală este „Ce pot face politicile publice pentru a atenua amplitudinea ciclurilor economice (financiare şi/sau de afaceri)?”

Toate şcolile de gândire economică (austriacă sau libertariană, keynesistă, monetaristă) sunt de acord că sectorul privat are tendinţa de a exagera, atât în perioadele de avânt („exuberanţa iraţională”), cât şi în perioadele de recesiune („pesimismul iraţional”). Această înclinaţie spre exagerări a sectorului privat pare atât de impregnată in ADN-ul acestuia, încât orice aşteptare de logică sau raţionalitate din partea sa este sortită eşecului.

Economiştii se despart însă atunci când analizează rolul politicilor publice în contrabalansarea exagerărilor de care dă dovadă sectorul privat: în timp ce şcoala austriacă susţine că statul nu ar trebui să intervină deloc sau cât mai puţin în atenuarea ciclurilor economice, şcolile keynesistă şi monetaristă sunt pentru o intervenţie a statului, fie pe calea politicii fiscale (keynesiştii), fie pe calea politicii monetare (monetariştii), pentru atenuarea exceselor sectorului privat. De menţionat faptul că prin politici se înţeleg atât injectarea/retragerea de fonduri băneşti, cât şi înăsprirea/relaxarea reglementărilor. De exemplu, un neo-keynesist important precum Hyman Minsky lăuda rolul pe care un guvern mare (precum cel al SUA în anii ‘70) îl poate juca în stabilizarea ciclurilor economice.

Este important însă de subliniat un aspect: intervenţia statului asupra ciclurilor economice poate fi benefică doar atâta timp cât el (statul) acţionează contra-ciclic: „strângând şurubul” în perioadele de exuberanţă iraţională a sectorului privat şi relaxând politicile în perioadele de pesimism iraţional. Altfel, dacă statul a amplificat ciclul economic pe partea sa de creştere (prin politici fiscale sau monetare pro-creştere), nu îi mai rămâne loc de a fi generos în perioadele de recesiune, când într-adevăr ar fi nevoie de o relaxare. Or, experienţa ultimilor ani ne arată statele nu s-au putu abţine, în general, de la a „turna gaz pe foc” în perioadele de creştere economică (de multe ori, datorită suprapunerii ciclului electoral peste cel economic), iar în prezent caută cu disperare măsuri de stimulare a economiei, fără a avea spaţiul fiscal sau monetar necesare (deoarece şi le-au consumat atunci când nu era nevoie). Ca răspuns la întrebarea fundamentală de mai devreme, putem concluziona căintervenţia statului în atenuarea ciclurilor economice este binevenită, dar numai cu condiţia acţiunii contra-ciclice permanente.

Este ilustrativ cazul României, în care politicile fiscale din perioada 2004-2008 au fost puternic pro-ciclice, ceea ce le-a diminuat până la dispariţie potenţialul de a stimula economia în perioada crizei. Opuse acestora, politicile monetare au fost moderat contra-ciclice pe faza de boom a economiei (rezerve minime obligatorii crescute, dobânzi majorate, reglementări înăsprite), ceea ce a permis o anumită relaxare a lor în perioada de criză (reducerea rezervelor minime obligatorii şi a dobânzilor, relaxarea unor reglementări etc.)

O a treia întrebare esenţială este „De ce nu încearcă pieţele emergente (inclusiv România) o imitare a politicilor agresive de stimulare monetară practicate de marile bănci centrale ale lumii?”

Un răspuns pe larg la această întrebare poate fi găsit în articolul „Politica monetară: medicament sau drog?” al subsemnatului, în care se arată că economiile dezvoltate se confruntă cu un cu totul alt set de constrângeri şi priorităţi faţă de economiile emergente. Ca atare, politici pe care pieţele le acceptă pentru economiile dezvoltate sunt politici pe care aceleaşi pieţe nu le-ar accepta niciodată în ceea ce priveşte pieţele emergente.

Dar, revenind la studiul lui C. Borio, acesta arată că nici chiar pentru economiile dezvoltate efectele unei relaxări prelungite a politicii monetare în perioadele de recesiune nu ar fi benefice, întrucât:

1. poate masca slăbiciunile bilanţurilor băncilor şi firmelor, amânând recunoaşterea pierderilor;

2. poate diminua efortul de ajustare/eficientizare din sectorul financiar-bancar;

3. datorită persistenţei pentru un timp îndelungat a dobânzilor scăzute, erodează activele companiilor de asigurări şi de pensii;

4. poate atrofia semnalele pieţei;

5. în plus, independenţa băncii centrale poate fi pusă în discuţie, aceasta fiind încărcată cu sarcini ce nu-i revin statutar.

În loc de concluzie, C. Borio face trei recomandări pentru decidenţii de politici macroeconomice:

1. gândiţi pe termen mediu

2. gândiţi în termeni monetari

3. gândiţi global.

Este de domeniul evidenţei că aceste recomandări sunt astăzi ignorate de marile bănci centrale (Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei şi BCE): focalizarea este asupra termenului scurt şi nu asupra modului în care avalanşa de bani tipăriţi în cadrul QE vor influenţa economia pe termen mediu; se trece cu vederea importanţa factorilor monetari în determinarea inflaţiei viitoare; se acordă prea puţină atenţie efectelor de contaminare (spill-over) asupra economiilor emergente.

Ironia face ca foarte mulţi economişti, care în perioada de boom economic erau adepţii unei neintervenţii din partea statului (libertarieni adepţi ai laissez-faire) s-au transformat brusc, pe perioada crizei, în neo-keynesişti convinşi (adepţi ai unor intervenţii ale statului), fără a sesiza inconsecvenţa celor două atitudini.

O a patra întrebare importantă care se impune este: „Trebuie economiştii să se comporte ca nişte politicieni şi să se substituie acestora?”

Este necesar să pornim de la adevărul că orice decizie luată de economişti are şi consecinţe redistribuţionale, generând câştigători şi perdanţi: în acest sens, economiştii sunt actori politici şi nu se pot deroba de la aceste sarcini. Problema survine atunci când economiştii (continuând o tradiţie iniţiată de Keynes) doresc să devină populari, căutând aplauzele publicului mai presus decât adevărul. Acesta îi face, nu de puţine ori, să ignore contextul (erorile trecutului şi specificul naţional), promiţând unui public neinformat nişte rezultate care nu sunt în concordanţă cu fundamentele economice. În general, cei care vor sa fie populari ar trebui să se îndrepte spre politică sau spre cinema, dar să evite meseria de economist.

2. „Spargerea” bulelor speculative

Legătura strânsă dintre politic şi economic poate fi ilustrată de insistenţa cu care economişti celebri precum Alan Greenspan, Ben Bernake sau Mark Gertler au acreditat ideea că bulele speculative nu pot fi cunoscute din timp şi că nu este treaba băncilor centrale să le “spargă”, ci doar să facă curat după ce aceste bule s-au spart singure (aşadar, o atitudine asimetrică). Nouriel Roubini a demontat încă din 2005 această teză („Why Central Banks Should Burst Bubbles”, Sept.2005), folosind următorul set de argumente:

1. politica monetară ar trebui să reacţioneze chiar dacă nu există certitudini în privinţa cauzelor şi magnitudinii bulelor speculative. În definitv, toate deciziile de politică monetară se iau în condiţii de incertitudine. Ideea că unele creşteri ale preţului activelor au cauze obiective – de exemplu, productivitatea sporită – nu ar trebui să împiedice politica monetară să reacţioneze la creşteri rapide ale preţului activelor. Nici o creştere de productivitate nu poate explica dublarea în câţiva ani a volumului creditului bancar şi nici o creştere exponenţială a preţului bunurilor imobiliare nu poate fi explicată prin factori obiectivi (pentru a ne referi numai la doi indicatori ai crizelor financiare în devenire).

2. faptul că politica monetară reacţionează la creşterea bulelor speculative printr-o majorare a ratei dobânzii nu implică, în mod necesar, o aruncare a economiei în recesiune. Este adevărat că o astfel de creştere a ratei dobânzii poate reduce temporar ritmul creşterii economice – lucru care este intrinsec politicilor contra-ciclice –dar nu este deloc evident că se va produce o recesiune. Exemplele din anii 90 ale Australiei, Noii Zeelande şi a Marii Britanii au arătat că bule speculative imobiliare pot fi sparte printr-o creştere moderată a dobânzilor, fără a arunca economiile respective în recesiune.

3. poate că ar fi cazul ca, în funcţia de reacţie a oricărei bănci centrale, pe lângă stabilitatea preţurilor şi pe lângă asigurarea creşterii economice la potenţial, să figureze şi ţintirea unei anumite stabilităţi a preţului activelor. (Comentariu personal: această extindere a mandatului băncilor centrale are câteva motivaţii evidente, după cum urmează:

   1. stabilitatea financiară pe termen lung este mai eficientă decât creşterile de avuţie pe termen scurt, urmate de contracţii;

   2. în timp ce creşterea economică are destui “avocaţi” în societate (politicieni, votanţi, întreprinzători, salariaţi, bancheri, jurnalişti etc.), despre stabilitatea financiară niciunul dintre aceştia nu pare să se preocupe în mod deosebit; ar fi aşadar firesc ca măcar băncile centrale să o aibă în cadrul unui mandat explicit;

   3. unii autori precum M. Woodford argumentează că stabilitatea financiară nu ar trebui să facă obiectul politicii monetare, fiind lăsată în grija politicii macroprudenţiale exercitate de aceleaşi bănci centrale. Ne putem întreba însă, cu deplin temei, cât de eficiente vor fi astfel de politici macroprudenţiale, chiar măiestrit implementate, în prezenţa unor dobânzi apropiate de zero şi a unei lichidităţi abundente care invită la speculaţie).

4. este inconsistent şi sub-optimal a argumenta că politica monetară ar trebui să reacţioneze la bule care se sparg, dar nu şi la bule care cresc. Alan Greenspan a invocat în acest sens asimetria pieţelor, dar nu cumva tocmai acesta este problema pe care decidenţii sunt chemaţi să o rezolve? În plus, nu poţi fi libertarian pe faza de creştere a bulelor şi neo-keynesist pe faza de spargere a lor. Mai mult decât atât, dacă o bancă centrală promite să nu reacţioneze decât după spargerea bulelor, ea va genera un imens hazard moral din partea agenţilor economiei.

5. chiar dacă nu este certă influenţa bulelor asupra restului economiei, politica monetară ar trebui să acţioneze asupra lor. Argumentul lui Greenspan et al. cum că bulele în sine nu sunt costisitoare, dar că reacţia la creşterea lor ar fi costisitoare, este ilogic.

(va urma)

Notă: Opiniile prezentate sunt personale şi nu implică în nici un fel Banca Naţională a României
***
Valentin Lazea este economistul-șef al Băncii Naționale a României